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2013年对马年的警示:A股或难独善其身

流动性:银行总是在你最需要的时候收回借出资金。就在蛇年即将完结之前,全球市场突然迎来了一场新的沽售潮,市场一夜之内动荡不已。阿根廷比索一日内暴跌12%,为十多年来最大的单日跌幅。这是2014年的首只黑天鹅。 这次的事件令我们联想到2013年4月金价暴跌、5月底日元飙升、日经指数大泻,以及六月份中国的

M屯生活2020.08.09

流动性:银行总是在你最需要的时候收回借出资金。就在蛇年即将完结之前,全球市场突然迎来了一场新的沽售潮,市场一夜之内动荡不已。阿根廷比索一日内暴跌12%,为十多年来最大的单日跌幅。这是2014年的首只黑天鹅。

这次的事件令我们联想到2013年4月金价暴跌、5月底日元飙升、日经指数大泻,以及六月份中国的流动性事件和股市暴跌。这些都是2013 年的黑天鹅。随着美联储缩减购债规模,宏观流动性持续减少,2014年将暴露出更大的系统性风险(详情请参阅我们在发表的《2014年展望:黑马与黑天鹅》)。

比索的波动对环球汇率的影响相对较低,因为其规模太小,难以成为利差交易的融资货币。此外,这次沽售潮的主因,包括阿根廷的外汇储备下跌及其汇率制度的转变,主要是来自阿根廷本身,但比索暴跌的影响仍不能忽视。由于比索的交易规模有限,其交易产生的波动性将会延伸至其他的资产类别。

上周五海外市场交易时段期间,VIX波动率指数已飙升32%,全球股市更出现大跌。自1993年以来,VIX指数在一日内飙升30%以上的情况只曾出现七次,包括1997年的亚洲金融危机、2001年的911恐怖袭击和2008年的全球金融危机。如此的VIX指数显着波动实属罕见,或预示市场前景将面临更大的挑战。

与此同时,中国即将有30亿元的信托基金徘徊在违约的边缘。对于信托基金应否向投资者悉付本金,市场意见对此有较大的分歧。中国的信用违约互换及债券收益率因此开始大幅飙升,而上证指数则走弱 (焦点图表1-2)。

据报道,信托基金持有的其中一个煤矿已获准重新运营。虽然现金流严重不足,但这个信托基金应有逾人民币100亿元的净资产来抵销人民币30亿元的负债。这次事件令人更加关注中国潜在的信贷问题,而2014年是信托到期的高峰年。随着增长放缓和国内外宏观流动性逐步收紧,我们将继续规避对利率较敏感的板块,以及对于经济周期有严重依赖性的板块。在流动性危机出现时,过高的杠杆往往就是压力点所在。

市场价格动能:市场可以持续不理性,直到投资者破产之后。2013年,主板震荡走弱,但创业板却逆市走高,深圳指数亦然。而创业板目前的市净率及市盈率分别高达6.6倍及66倍。随着IPO重启将面临更多供应,其强势令人大惑不解。市场人士认为,在经济增长放缓及资金紧绌的环境下,创业板企业的前景较为理想,令创业板表现出色。然而,这些因素却未能解释为何创业板的偏高估值能长时间持续。

假如基本面因素未能解释创业板的情况,我们则须考虑市场行为因素。中国基金经理常面临业绩排名的压力,一些基金更进行每周排名。基于中国创业板的强势难以忽略,越来越多的基金只好跟随其他基金继续投资,以免落后于人。而为了对冲买入高估值指数的下行风险,基金经理同时沽出了主板期指。

这种交易策略或能解释主板及创业板2013年的重大表现分歧 – 与海外市场投资者买入股票+沽出债券及买入美国/日本股票+沽出日元的策略相似。这些对冲策略在2013年一直表现甚佳。当然,当所有人均采取同一策略时,情况最终也将会逆转,令投资者蒙受惨重的损失。但就目前来看,创业板已大幅升穿2010年12月的首个高位及2013年10月的近期高位,可见市场价格功能趋势对创业板情有独钟,虽然在短期内创业板在市场动荡里或将面临一些挑战。

市场情绪:想人所想,方为成功投资之道。继2月8日呈现明确的避险信号后(2013年的最高点),我们的市场情绪指标于6月25日在深度的流动性危机中显示出强劲的追逐风险信号(2013年的最低点)。

我们的市场情绪指标量度市场参与者的对市场前景的预期,是一个逆向投资指标。自我们于2010年开始覆盖中国策略研究以来,我们的市场情绪指标指示出了多个市场拐点,帮助了我们在复杂多变的市场环境里寻求方向。当下市场情绪略为负面,而资金情况亦因央行干预有所改善。然而,经济增长仍令人失望,随着美联储将于周三召开会议,全球股市仍将动荡不已。

如是,A股市场也难以独善其身。毕竟,在市场危机之中,唯一上升的指标就只有市场之间的相关度。我们不会着眼于任何短暂的技术性反弹,以守候更佳的买入良机。2014年将是美联储退市及中国经济放缓的一年,也是股市里充满了黑马和黑天鹅的一年。祝愿各位投资者马年一帆风顺,万事如意。

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